LP构架：上市公司控制链上的新角色.docx

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1、LP构架：上市公司控制链上的新角色公司治理实践中，上市公司除了可以通过经理人激励合 约、董事会监督等传统治理制度，在科技迅速发展的时代, 还可以通过LP构架留住人才、激励管理团队和技术骨干进 行研发投入作为证券投资基金通常采用的组织方式，近年来有限合 伙协议构架（以下简称LP构架）被一些上市公司用来搭建基 础股权结构设计构架。由于LP构架有助于实现股东专业化 分工带来的治理效率改善，同时向专业管理团队和核心技术 人员提供激励，因而有望成为互联网浪潮和股权分散时代的 制度背景下，顺应创新导向的组织重构诉求，缓解企业控制 权风险的公司治理制度设计。控制权安排的新方式2019年12月在科创板上市的当

2、虹科技，是基于LP构架 完成公司治理制度设计的典型案例（见图1）。在这一构架中， 有限合伙企业大连虹势、大连虹昌和大连虹途为上市公司的 直接股东。而由实际控制人孙彦龙担任普通合伙人（GP）的 汉唐晖和（有限合伙），则作为两个下层有限合伙企业（大连虹势、大连虹昌）的普通合伙人。同时，孙彦龙还作为GP执 行大连虹途的合伙企业事务，而上市公司的管理团队则作为 有限合伙人参与出资。实际控制人孙彦龙通过这一两层的LP 构架，在IPo时获得上市公司51. 47%的表决权。即便在上市 后，LP构架仍帮助实际控制人保持对上市公司的相对控制。孙彦龙33名公司员工I J空PuGP 19 （MM LP 80.096

3、汉唐晖和IGP1“GPIM大连虹昌II大连虹势I I大连5途I 20 9l9K 14115.5杭州当虹科技股份有限公司图1当虹科技LP构架示意图在当虹科技的案例中，实际控制人将有限合伙企业加入 控制链条，形成有限合伙协议构架（LP构架），进而以较少 的出资获得对上市公司重大决策的影响力。随着我国资本市 场进入分散股权时代，越来越多的创业企业家倾向于在IPO 时采用LP构架，以加强对上市公司的控制权。此前拟上市的 蚂蚁集团与股改的格力股份,在控制权安排中都采用了 LP构 架。LP构架显然在控制权设计更加灵活的非国有上市公司 中更为典型。根据我们研究团队手工采集的招股说明书中的 信息，2014年至

4、2019年间，有188家非国有IPO公司的实 际控制人构建了 LP构架，约占同时间段内A股IPo非国有 公司的16. 28% （见表Do表1 IPO时采用LP构架企业的年度分布上市年份2014 年2015 年2016 年2017 年2018有限合伙公司数210147226有限合伙公司占比1.88%5.10%7.29*17.82%30.59当年IPO公司数10619619240485实践中，频繁出现的LP构架引发我们对互联网时代和 分散股权时代公司治理制度设计的新的思考。上市公司为何 要在（至少在传统意义上）符合投资者利益保护的“一股一票” 投票制的基础上，引入表决权配置权重向创业团队倾斜的LP

5、 构架？从形式上加剧了代理冲突的LP构架，又将如何建立 协调有限合伙人与普通合伙人之间代理冲突的制度基础？股东专业化分工激励创新LP构架的出现，与中国资本市场近年来出现的股权分散 趋势，和以互联网为代表的第四次工业革命浪潮的深入密切 相关。一方面，随着我国资本市场进入股权分散时代，“野蛮 人”出没和外部接管威胁向创业企业家提出保持控制权稳定 的现实诉求。另一方面，互联网时代加剧的信息不对称性， 使得业务模式创新的主导权，只有掌握在少数具有私人信息 的企业家手中，才有利于创新的持续实现。在LP构架下，创业企业家作为GP,以部分资金或技术 出资，执行LP构架在股东大会中对重大事项的投票表决权； 而

6、管理团队和技术骨干等核心员工作为LP承担投资风险。 LP构架由此实现股东权利实施，在普通合伙人和有限合伙人 之间的专业化分工。与此同时，在奉行一股一票的原则下，LP构架变相实现 了控制权配置权重向创业企业家倾斜，达到类似发行AB双 重股权结构股票的目的。因而，LP构架成为应对企业创新导 向的组织重构诉求，缓解企业控制权风险的控制权安排。此外，LP构架将起到鼓励上市公司投入人力资本和研发 资金的作用。一方面，管理团队及核心技术人员作为有限合 伙人，将鼓励创业企业家承担更多风险，提高上市公司的风 险承担水平，进而鼓励企业充分利用风险较高、但净现值为 正的研发投资项目。另一方面，LP构架通过共享收益

7、，将有 限合伙人与上市公司价值捆绑在一起，帮助企业维持核心员 工的长期稳定性，建立彼此之间长期稳定的合伙关系，进而 鼓励核心技术人员减少短期行为，增加研发等长期投资。我 们的研究表明，LP构架成为提高企业风险分担，激励核心员 工，推动企业创新的公司治理制度安排。“绑定”效应大于“掏空”效应?一个毋庸回避的事实是，出资较少的普通合伙人却通过LP构架对公司重大决策产生重要影响，从而形成作出错误决 策的责任承担能力与决策影响力的非对称。那么，实际控制 人是否由此具有明显的道德风险倾向呢？我们的研究表明， 从长期来看，在LP构架下，实际控制人确实存在“隧道挖掘” 公司资源、损害股东利益的可能性。但LP

8、构架通过将LP与 GP的合约绑定，至少从短期看，相关道德风险行为并不明显。我们可以从三个方面加以理解。其一，不同于金字塔结 构是通过并购或借壳上市实现的“事后”的控制权安排，LP构 架则是一种“事前”的控制权安排。上市公司在IPo前，需要 对LP构架进行充分的信息披露。投资者在决定是否购买该 公司发行股票时，将充分评估控制权倾斜风险可能对自己投 资收益和安全的潜在影响，进而对实际控制人的道德风险行 为进行监督和防范。其二，有限合伙协议下的GP无限连带责 任，构成对创业企业家行为的强大激励与约束。普通合伙人 自身的投资则构成了一项能够为未来风险承担责任的可置 信承诺。其三，至少在上市早期，出于监

9、管遵从和市场声誉 的需要，获得有限合伙人的信任、支持与配合，从而维持控 制权稳定性，对企业家尤为重要。我们的研究发现，由于“绑 定”效应大于“掏空”效应，在上市后短期内，LP构架不是加 剧、而是缓解了实际控制人与中小股东之间的代理冲突。监管机构应包容、鼓励LP构架我们的研究表明，LP构架顺应了股权分散趋势和互联 网浪潮下公司股权结构设计创新的现实诉求，实现了控制权 倾斜和激励人力资本投资二者之间的平衡，成为一种特殊股 权结构设计实现形式。围绕日渐频繁的LP构架的股权结构 设计，我们有以下政策建议供读者参考：首先，创新导向的新经济企业在上市时可以利用LP构 架，在获得外部资金支持的同时，帮助具有

10、明晰公司愿景、 专业技术背景和杰出管理才能的企业家保持对业务模式创 新的主导权。其次，通过LP构架，上市公司能够更好地实现激励管理 层和专业技术人员投入更多人力资本，实现企业发展持续创 新的目的。而LP构架基于有限合伙协议法律保护的稳定性， 甚至优于员工持股计划(ESOP)等传统激励手段。因此，在 公司治理实践中，上市公司除了可以通过经理人激励合约、 董事会监督等传统治理制度，在科技迅速发展的时代，还可 以通过LP构架留住人才、激励管理团队和技术骨干进行研 发投入。再次，LP构架看似变相实现、进而违反“同股同权”原则， 但通过建立长期合伙关系，提高管理团队和核心技术人员的 稳定性，有助于企业承担更多风险，增加长期研发投入。LP 构架下股东权利履行的专业化分工将带来企业的治理效率 提升。因而，监管机构对IPO时采用LP构架采用更加包容 和鼓励的态度。最后，对LP构架下由于责任与权利不对称的道德风险 倾向加以必要防范。尽管LP构架是“事前”的股权结构设计安 排，监管当局有必要通过信息披露提醒投资者实现充分权衡 控制权倾斜风险与收益，将其道德风险倾向的危害降到最低。