特高压深度思考：强Call直流产业链主推许继电气.docx

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1、核心观点：近期我们对特高压直流产业性及相关标的进行了深度研究和梳理，以回应市场关心的以下问题：1、为什么主推特高压直流而非交流？目前已明确特高压项目为9直5交，交流项目投资额大多在IOO亿以内（核心设备20亿），而直流单线投资额通常在200-300亿（核心设备80亿）,未来3年特高压直流总投资额远超交流同时，交流更多增量体现在特高压配套网架，业绩已部分兑现，未来可见度和预期差不如直流。2、特高压核心设备价值:和竞争格局如何？我们将篁点羡注价值量高2壁垒跖J局优的设备妾至J直流单线价值量最高的设备为换流变、换流阀、组合电器、电容器、直流控保系统等，交流单线价值量最高的设备为组合电器、变压器、电抗

2、器等。我们对设备价值量和市占率都进行了详细统计，可见特高压数据库。3、目前时点，如何看后续特高压直流数：及核准开工节奏？往后看,特高压线路数量和核准时间就是计算各公司业绩的最大变量，对应的是业绩兑现强度和兑现时间。我们预计23/24年将核准直流线路5/4条，主要时间节点为两会后，也有说法是两会前会开1条献礼，建议提前布局J根据大基地外送通道缺口，我们预计未来还有新增线路披露，25年有望核准4条。这一猜想也在部分省份的十四五规划和地方两会工作报告中得到验证。4、特高压直流推进难点和各参与方积极度？电网公司、送端省份、受端省份均较积极。沿途省份由于直流通道占用沿途600-800米宽土地，无法享受直

3、接利益，往往积极性不高。但据电规总院预测，24年主要沿途省份如湖北、重庆、河北等都将面临电力紧张问题，都有外来用电需求，所以上四五目或已确定的线原慝点主要退置在沿途省例以手衡利益.如湖北、湖南、重庆、河南、安徽。P高压行情更偏价值投资而非主题投资，主:要5、历轮特高压行情回顾，这次有什么不同？通过梳理对比18年以来的3轮特高压行情，我们认为二有以下3点不同：1）线路数量增加，进展更明确：22年1月国网提出十四五规划直流数量14条；22年3月第二批风光大基地项目清单引发，对应10条新建跨省外送通道；22年8月国网重大项目推进会明确提出“四交四直”和“一交五直”；23年1月，多条线路通过环评：2）

4、迫切性更高：23年光伏成本下降，大基地提速，25年为第二批大基地并网期限，外送通道需求更具迫切性和确定性；3）业绩可见度更高，价值明显低估：可根据卜四五规划节点和大基地建设进展，做出更明确的数量预测，24年业绩高增，估值明显偏低。6、特高压无竟是同S是价值股？如何给估值？我们认为直流设备标的应该被看作价值股而非周期股，主要原因在确定性、持续性、成长性三方面.确定性I从行业看，在确定了大基地发展模式后，大基地消纳，火改、储能仅解决时间错配，空间错配只能依靠特高压，具备确定性；从公司角度看，特高压核心设备商具有壁垒高、竞争格局稳定的特点，同样具备确定性持续性I不论是根据已有规划，还是按每年大基地装

5、机增量IOoGW,外送比例50%,12GW风光对应1条直流外送通道测算，预计十五五期间风光大基地仍将带来每年3-4条直流需求，具备持续性成长性I短期看23年核准提速，长期看深远海海风需求增加以及设备更新运维都将带来一定成长性如何估值？从绝对估值角度考虑更合理。立流核准数量有望从16-22年年均仅1条提升至23年后年均3-4条量级，对应的核心设备商直流业务利润将在24年大幅提升，从绝对估值的角度看，公司直流业务估值可同样提升3-4倍。:式增长带来的低估值以及久期长,一也是我们:认为7高压行情更偏价值投资而非主题投资的原因.7、直流产业锥标的弹性如何，投资建议？强CaH特高压直流产业处，主推许继电

6、气、派瑞股份、高澜股份、大连电说我们根据直流产业链公司特高压业绩弹性,结合总体业绩增速及估值,测算出当前时点（2月13日）对应股价弹性为许继电气（42.5%）派瑞股份（33.5%）高澜股份（24.2%）大连电费（23.4%）若需特高压数据库及直流产业皱各公司案头，欢迎私戳对口销售/研究员相关报告，许继电气深度I特高压弹性确定性需具，变配用储业务齐开花、为什么主推特高压直流而非交流？首先科普下，特高压交流直流的定义：交流特高压指IoookV及以上的交流输电线路，主要用于构成骨干网架，覆盖范围广，沿途可设多个变电站点，可简单理解为高铁；直流特高压指80OkV及以上的直流输电线路，主要用于远距离输电

7、和异步联网，一般只设置送端受端两个换流站，可简单理解为直达航班”。过去我国直流特高压建设的主要目的是配套西南水电基地减少弃水、配套西北煤电基地外送节省运煤成本以及受端省份治理雾猫等，未来特高压直流建设更多是起到风光大基地外送消纳和深远海海风送回等作用。截至2022年底，我国已投运特高压数别为20直17交，往后看，我们认为特高压直流更值得关注,原因如下：1）已规划直流数量远超交流。22年1月曝光的国网十四五特高压数量规划为“24交14直”，总投资额3800亿，从数量看交流更多，但是交流数量是按端到端为一段统计的，例如大同-怀来-天津北天津南预计拆成4段，如果按项目统计交流数量并不多。2）后续直流

8、投资额远超交流.交流项目投资额大多在100亿以内（核心设备20亿），而直流单线投资额通常在200-300亿（核心设备80亿）。21和22年是交流开工大年，分别开工3/4条，对应投资额271/487亿，对应的，交流标的如平高电气和中国西电的业绩在22年就有所兑现。然而往后看，目前开工和已规划特高压项目为9直5交，未来3年特高压直流总投资额远超交流。3）交流特高压一直存在争议.从04年我国启动特高压项目论证以来，交流特高压便饱受争议。支持者认为电压等级提升体现了电网技术的进步，符合“全球能源互联网构想，有望形成中国标准推向世界；但是反对者认为交流特高压造价高性价比低，区域电网组成大网后安全隐患指数

9、级增加，电压层级过多且缺乏大容量电源支撑稳定水平低。4）交流更多增量在特高压配套网架，业绩和预期已部分兑现。22年是交流开工大年，业绩已部分兑现。当然交流并非不重要，因为除了特高压，交流的更多增量在于送端受端50OkV及以卜的配套网架加强上，且这部分已于提前于22年完成（22年主:网一次设备招标大幅增长，IIO-75OkV变压器/组合电器分别同比+71/64%）,这部分业绩增量有望在23年兑现,所以我们认为往后看，交流产业链可见度和预期差不如直流。图：直流特高压线路全梳理具体项目路线线路长度（公里）投资额（亿元）核准时间开工时间MF.U云南-广州14381372006年12月27年12户向家坝

10、-上海19072332007年4月2008年12户锦屏苏南20592202008年11月20Og年8月糯扎渡-广东14131332011年7月2011年12户哈密南-郑州21922342012年5月2012年5月溪洛渡-浙江金华16532392012年7月2012年7月宁东-浙江17202372014年8月2014年11户酒泉-湖南23832622015年5月2015年6月晋北-南京11191622015年6月2015年6月锡盟-江苏泰州16412642015年10月2015年12户上海-山东12382212015年12月2015年12户目古-古泉33244072015年12月2016年1月滇

11、西北-广东19592222015年12月2016年2月扎鲁特-青州12342212016年8月2016年8月乌德东-广东、广西（柔直）14522432018年3月2018年5月青海-河南15632262018年10月2018年11户陕北-武汉11271852019年1月2020年2月雅中-江西17112442019年8月2019年9月白鹤滩-江苏（柔直）20803072020年11月2020年12户白鹤滩-浙江21212992021年7月2021年8月四直四交、三交九直金上-湖北1784334预计23上半年预计23年四直四交、三交九直陇东-山东938207预计23上半年预计23年四直四交、三交

12、九直哈密-重庆2300300预计23上半年预计23年四直四交、三交九直宁夏-湖南1619预计23年预计23年五直一交、三交九直藏东南一粤港澳.预计23年预计23年五直一交、三交九直甘肃-浙江-一预计24年预计24年五宣一交、三交九直陕西-河南-一预计24年预计24年五直一交、三交九直陕西-安徽509预计24年预计24年五直一交、三交九直蒙西京津翼一.预计24年预计24年直流合计42,4845,537直流平均1,699241数据来源：天风电新图：交流特高压线路全梳理具体项目路线线路长度投资Si（公里）（亿元）核准时间开工时间二、交流特高压省东南-南阳-荆门654572006年8月2006年8月淮

13、南-皖南-浙北-上海6491972011年9月2011年10月浙北浙中浙南-福州60322013年3月2013年4月锡盟山东7301782014年7月2014年11月淮南-南京-泰州-苏州-上海7802612014年4月2014年11月蒙西-晋北北京西-天津南6081752015年1月2015年3月榆横-晋中-石家庄-济南-潍坊10502422015年5月2015年5月锡盟-胜利240502016年1月2016年4月苏通GlL综合管廊20482016年2016年8月北京西-石家庄228352017年7月2018年3月潍坊-临沂-枣庄-荷泽-石家庄8241462017年10月2018年5月蒙西-晋中304502018年3月2018年口月张北-雄安315602018年11月2019年4月驻马店-南阳188222018年11月2019年3月南昌-长沙3411022020年6月2021年2月荆门武汉234652020年9月2021年3月南阳-荆门-长沙6261042021年4月2021年6月驻马店-武汉28734一2022年3月福州厦门238712022年1月14日2022年3月24四直四交武汉-南昌926912022年6月1日2022年9月22四直四交、三交九直张北-胜利140.2022年9月26日预计23年4户四直四交、三交九直川渝特高压6582882022年9月29日2022年9月